曹 仁 超 : 膽大心細面皮厚

12月17日，周三。美元減息至接近零，令道 指大升4.2％，收8924.14。港 股今天高開後出現獲利回吐，全日只升330.31，收15460.52；成交564億元。12月期指升437點，收15506點；但1月期指升401點， 收15482點。從呢點睇，港股正進入消化期。

今天恒地（012）升7.8％；鞍鋼（347）升12％，因政府表示增加原材料儲備，以支 持商品生產商。中國聯通（762）升4.2％，公司以64.3億 元人民幣向母公司收購電訊資產。思捷環球（330）有五分四業務响歐洲，今天因高盛降低評級而令股價回落8.2％，見44元；今年思捷股價已下跌62％ （同期恒指跌43％）。

政府干預能力不容小覷
滬深三百指數升0.35％，收2001.42，依家P/E十四倍（11月4日P/E 一度見十一點四倍）；由11月4日至今已反彈23％，如以美股標準，已 出現牛市。2008年係中國經濟運行由升轉降嘅一年，上述情況受美國及歐洲經濟因素影響，亦係中國結構調整及發展公式轉變所影響，令中國經濟開始步入下行 通道，5月份CPI 開始回落（4月份升幅8.5％，11月份僅為2.4％）。外貿出口增長速度下降，房地產投資及企業投資減慢，甚至消費需求亦在減慢，响國家推出一連串刺激 方案後，明年GDP增長率能否喺較低水平穩定下來？將係滬深A股能否出現牛市嘅最大關鍵。

作為央行，干預經濟嘅方法除咗利率外，仲有滙率、流動性比率（Liquidity）及資產負債表（Portfolio Balance），從而影響實質利率，達到阻止通縮出現嘅目的。最後能否成功？2009年便知道。我老曹能夠告訴大家嘅係──唔好睇少政府干預嘅能力。

經 濟前景展望繼續令人擔心，企業利潤仍走下坡。各國會否爭相將本國貨幣貶值？例如英鎊過去一年兌歐羅貶值23％、兌美元貶值39％、兌人民幣貶值49％、 兌日圓貶值69％，係1992年脫離ERM後另一次大貶值。人們在討論英鎊兌美元會否變為一算？依家美元進行大反擊，將利率降至0.25厘，令美元兌各國 貨幣開始貶值。呢類爭相貶值嘅情況，响1997年亞洲金融風暴後喺亞太區似曾相識；港元因不可貶值（聯滙制度），令香港過去曾面對六年通縮。美元貶值後， 歐羅同英鎊又點應付？佢地減息空間較美元大，如佢地再減息、再貶值去回應美國呢次大幅減息，咁又點辦?!

俄羅斯公布可能每日減產四十萬桶 去支持油價。油價由7月11日147.27美元回落至今，跌幅達70％。OPEC要求非OPEC成員國亦加入減產行列去支 持油價。假設明年油價喺50美元以下一桶，海灣國家財政可由2008年盈餘相等於GDP 8％到32％，變成赤字10％到26％。反之石油淨入口國如中國及印度嘅貿易盈餘可大幅上升，同時令CPI回落，帶嚟經濟良性效果。如配合良好財政刺激方 案，唔排除內地股市牛市重臨。

日本亦係油價回落下嘅受惠國，但日圓升值壓力令日本通縮重臨，極有可能令日本經濟復甦延遲到2010年才出 現，較中國及印度遲一年。至於香港則好無奈，香 港經濟被美國及中國左右；2008年係香港災難年，2009年則十分艱辛難行。今年10月27日股價已極之便宜，因此出現大反彈，但如希望恒指50天線重 返250天線之上而引發牛市，機會仍極低，明年只能出現上落市。明年唔少大企業嘅純利將減少30％至50％，因此今年10月低點最終係咪最低？冇人知道。 作為聰明人並唔一定需要牛市去搵錢嘅，好多時上落市更易賺錢。

金價只能炒上落
金價又閃閃生輝，但未宜投資，相信金價只喺750至 850美元之間上上落落，喺850美元以上又可獲利回吐，預測只係行range。影子銀行系統 （shadow-banking system）受質疑，而且在萎縮中，因此產生信貸收縮，令通脹率無法出現，亦係金價上升嘅理由。次按危機嘅出現嚟自影子銀行從事「發起─分 散」（originate-distribute）嘅經營模式。即影子銀行首先向高風險行業（幾乎冇參與者）例如樓宇按揭貸款公司發出貸款，做貸款發起 人，完成後將上述貸款分成好多細份，再派發畀投資者，從中賺取差價。情況有D似新股上市由投資銀行包銷（IPO），上市後由各投資者認購，即只將按揭貸款 證券化；IPO後，如上市新股跌穿招股價，虧損由投資者承擔。證券化後嘅按揭貸款亦一樣，只係IPO嘅投資係基金或小投資者，按揭證券嘅買家則係保險公 司、商業銀行、養老金等。再加上呢類影子銀行唔受監管，令槓桿比率愈來愈高，例如去年中美林係二十七點八倍（即1元股本卻投資27.8元CDO）、雷曼三 十點三倍、高盛二十六點二倍。

2001年次按證券化率只有54％，到2007年已達75％（即二按貸款中有75％被證券化）。將次按證券 化嘅利潤，自然較傳統商業銀行做有抵押貸款更 大，2007年MBS（有抵押貸款）只有6萬億美元，反而CDS（信用違約掉期）卻達62萬億美元。去年高盛證券有80％利潤嚟自次按證券交易或發起─— 分散業務，响高利潤吸引下，唔少保險公司、商業銀行亦加入行列，亦係此市場愈來愈蓬勃嘅理由，支持住房地產畸形發展。自次按危機爆發後，此市場便迅速萎 縮。

去年10月至今MSCI指數跌48％，同期金價（以美元計）上升10％、以歐羅計上升20％、以澳元計上升50％、以南非蘭特計上升 60％。不過，過去十 三個月金融時報金礦股指數（以美元計）卻回落48％，跌幅不但大於MSCI，同時漠視同期金價上升8％嘅事實。金價與金礦股走勢背馳，你信邊個？我老曹嘅 結論係，金價喺850美元之上，並冇投資價值也。

依家唔少金融股仲係面對資本充足比率不足，雖然銀行分類指數已升穿下降軌，但相信亦只能 行range。標普五百金融分類指數只係嚴重超賣後反彈。銀行誠信 仍受質疑，真係Too big to fail？同美國作風唔同，歐盟同意銀行可分十年為CDS撥備，即每年損失一DD，慢慢拖。

農產品需求十分穩定，但供應極不穩定；反之，礦產供應十分穩定，但需求極不穩定。如明年出現環球經濟衰退，礦產品售價將升不起來。中國已公布4萬億元人民幣刺激計劃，對礦產價格可起一定支持作用，但不能令礦產價格出現另一牛市，因此應趁每次金屬價格上升減持資源股。

美 國減息0.75厘後，有冇1月效應真係好難講。1929年11月嗰次反彈一直維持至1930年4月，呢次11月起美股反彈可維持幾耐？今年聖誕老人會否 入城？依家股市仍對四大壓力：一、Deleveraging；二、Depression；三、Deflation；四、Despair。今年11月起並唔 係投資期，請學習「進出股市」。雖然各國央行好努力，但LIBOR三個月貸款利率差仍較去年6月大六倍；TED雖然由10月份嘅4.64厘收窄到最近嘅 1.82厘，但相信貸款新需求明年下半年之前仍無法回升。

明年經濟或冇想像咁壞
標普五百指數由11月21日至今已反彈23％，但 消費信貸卻由8月份64億美元降至10月份35億美元，係1992年以來首次連續兩個月回落，第三季個人 破產上升34％。明年世界經濟陷入衰退已係「阿媽係女人」嘅新聞（冇人唔知），資產價格下跌，將大大減少全人類手上嘅財富，從而影響主要金融機構嘅借貸能 力，消費信心及商業投資信心將進一步下降。通縮壓力與政府寬鬆貨幣政策正在展開生死戰，响分出勝負之前，股市仍將不斷波動，最後鹿死誰手？日本過去十八年 交戰，結果係市場贏咗政府。英美呢場交戰又如何？貝南奇甚至係被稱為畢生研究華爾街危機嘅學者！

2009年只要冇乜太壞嘅消息，已經係好 消息，因為人人都認為明年經濟極壞，如發現情況冇咁壞，股市已可反彈，因為由去年11月至今年10月恒生指數已回 落66％！今年11月港人已進入非理性悲觀（一如去年10月港人進入非理性亢奮一樣）。股市短期有discounting mechanism（理性預期）作用，而今年11月人人已預期2009年極壞，如發現情況冇想像中咁壞，恒指有條件重返16000點以上。

今 年11月揀股嘅出錯率應較去年10月為低。PB/V（市價／賬面值）去年10月高出三倍，家吓係低於一倍，已好接近1988年水平；11月至今港股回升 後，才略高於一倍。以P/E計，亦已重返1982年水平（今天企業純利可能水分多D，例如地產股純利唔少來自物業重估）。由PB/V或P/E角度睇，恒指 10600點真係有得守，後市恒指喺11000點到18000點之間游弋。

展望2009年甚至2010年，通脹率將大幅回落，貨幣政策保 持寬鬆，利率曲線開始愈來愈斜（上述係溫和復甦出現前嘅必需條件），儲蓄率在回升。美國樓價 已由2006年高峰回落22％（估計最低可回落33％），依家唔叫你信明年好環境，只係想話畀大家知，2009年並冇想像中咁壞。例如再冇雷曼事件發生， 你信唔信。根據1998年克魯明（Krugman）嘅理論：R=i-πe，R係實質利率；i係觀察中利率，πe 係估計中通脹。如人人估計通縮將出現，一如九十年代日本，而政府唔作出反應，便形成R（實質利率）上升，結果令通縮真係出現及信貸大幅收縮。對付方法係將 其改為R=0/ r+θ，r係政府積極減息，令利率減幅走在CPI跌幅之前，即再唔係被動而係主動，令θ即人們對未來通縮嘅恐懼減弱，令R（實質利率）下降，最終可能阻止 通縮出現。2008年起英美正採用1998年克魯明所發表嘅理論，全力打擊通縮預期心理。能否成功？2009年可知道。

上述理論可能深咗D。簡單D講：如人人都相信通縮將出現而令信貸萎縮，結果通縮會真係出現。反之，如政府帶頭減息，令人人唔信通縮會出現，信貸唔大幅萎縮，便可阻止通縮出現。利用此法，應可令2009年經濟唔太壞，亦係最近股市大幅反彈嘅理由。

《富爸爸，窮爸爸》作者羅伯特．清崎（Robert Kiyosaki）指出，兩者最大分別係面對壞消息時，窮爸爸怕失業，富爸爸卻教子女──It's Time to get Rich!

1967 年我老曹剛離開學校出嚟社會做事。以當時社會情況，同學父親怕得要死，全家移民去咗加拿大；我老曹因家窮冇辦法移民，只有留低。為增加自己收入， 我老曹同一位富人嘅子女補習英文。我老曹好奇怪佢點解唔移民？佢話1952年自己從潮州來港，當年窮到冇飯開，只有做咕喱同人拆屋，將D冇拆爛嘅磚、鐵窗 架攞去賣。賺到兩個錢後，便喺六十年代學人炒樓，當時有三幾百萬元。佢話，去加拿大可以做乜嘢？自己英文除咗二十六個字母外，真係佢識我我唔識佢，不然亦 唔使請我老曹返屋企教仔女英文咁話……。佢教我老曹，「有錢就驚，冇錢就博！」佢又問我老曹有冇錢？我老曹話冇。佢話：咁你驚乜嘢？共產黨打到嚟，都係無 產階級專政啦。你得5000蚊身家，就連驚嘅資格都冇！呢位粗人又講得幾有道理，1972年佢嘅地產公司已申請成為上市地產公司矣。

羅伯特．清崎2006年去超級市場買嘢，遇上一位年輕漂亮嘅女郎，睇嚟剛大學畢業，佢遞上一張卡片，上面寫着「地產代理」。清崎收到卡片後，回家諗諗，便決定將自己嘅物業賣掉。理由好簡單，連年輕漂亮嘅女大學生都去做地產經紀，仲有邊個會未買樓？

搵銀唔一定要識數浪
上 月Charles Schwab公司主席（現年七十一歲）接受《福布斯》訪問，認為道指可上升3000點，股市可反彈40%至50％，依家股價絕對便宜！我老曹亦喺11月 20日下午六時接受香港電台訪問時公開叫人入貨。點知11月21日上午開市受美股影響，港股大跌，唔少人便喺網上鬧我老曹唔識走勢分析（包括本報部分作 者）！

窮人特點──太遲入市，凡事必驚！投資成功必須「膽大、心細、面皮厚」。投資成功要貪心、醒目兼反向思維；唔好小貪，要大 貪！100萬元太少，1000萬 未夠，1億幾好啦，10億更妙！自己有本事賺錢怕乜嘢？李實發如果唔貪，何來幾千億家財？膽子要夠，心思要細，不可粗枝大葉。諸葛亮一生謹慎，諗到別人冇 諗到嘅問題，步步為營，每一步都係精心計算，然後才作決定，唔會魯莽行事。記得1989年6月5日我老曹認為「滿街鮮血入市時機」，一位極之友好嘅朋友來 電鬧我老曹冇血性，人地喺北京流血，你喺香港叫人入貨？搞到我老曹悶悶不樂咗成個月，入貨量因此減少，事後發現自己賺少好多。今天我老曹已諗通諗透，北京 天安門事件，同我老曹入唔入貨無關，當年就係面皮唔夠厚而賺好許多。今年11月21日就唔同，雖然讀者飛鴿傳書鬧我唔識「數波浪」，我老曹只會笑嘻嘻；識 唔識「數浪」唔重要，最重要係識低價入貨。擒日又有人問我老曹呢水賺咗幾多？我老曹又係笑嘻嘻，心諗點解要話你知？今日曹仁超面皮已尺幾厚，笑罵任人，最 重要就係自己搵到銀。

馬多夫事件涉及虧損500億美元，情況同雷曼迷你債券好相似：一、都係名氣響噹噹嘅人馬，馬多夫乃納斯特前主席，雷 曼則有過百年歷史。二、過去十三年每年 都提供穩定而合理收益而非暴利（例如每年回報率10％）。三、唔少知名機構亦有投資，例如滙豐、Banco Santander SA，甚至知名慈善基金。但有一點就係，投資者都唔知佢點樣賺錢，只知佢透過利用「期權」進行一連串運作，然後產生穩賺不賠嘅回報，真相係點？人人木宰 羊。

因此，最好用簡單嘅方法： 1.唔熟唔做。去年我老曹冇投資Accumulator，理由就係唔理解，結果冇畀佢kill咗。 2.透過一連串難明嘅設計，通常就係要令你相信唔應該信嘅東西；投資愈簡單愈好，例如睇好金便揸金（最多揸期金），唔好將佢複雜化。 3.騙人把戲通常喺牛市出現，因為喺熊市一般人都較小心及唔想冒險，因此一旦熊市來臨，更加唔好玩自己唔明白嘅項目。 4.不合常理嘅事最好唔好信，例如穩賺不賠等等。

樣樣嘢玩一次就夠
《論勢》、《論戰》、《論性》精裝版家吓喺網上訂購已接近四百 本，我老曹自己留咗一百本送畀朋友、公司留咗二百本送畀客戶、讀書會訂購咗幾十本，有D讀者 一口氣訂十本、二十本甚至五十本送畀朋友，加上商務印書局落咗張大柯打五百本，形成其他書局加起來不足五百本。由於係限量版，只生產一千八百本（由人手製 作），唔會加印。如各位欲購入珍藏（因我老曹唔再打算寫新書嘞），喺其他書局買唔到，請從速向商務印書館訂購（最後一批書12月20日才能運到香港），因 為唔會加印，即總供應係一千八百本（喺書局出售嘅只有一千本）。由於網上訂購反應熱烈，周六簽名會將提早响下午2時開始，因人數接近四百，如要影相請自攜 相機。我老曹亦唔會有另一次簽名會了，因為我老曹性格係樣樣嘢玩一次就夠晒矣。